Бычий рынок без бычьей экономики

Друзья, добрый день. Давненько мы с вами не лазали к нашим восточным соседям. Последний разбор HSI был аж в октябре прошлого года. Тогда мы абсолютно верно ожидали падения, но диагональ усложнилась, и падение произошло уже без нас. С тех пор многое поменялось, и падение, судя по всему, закончилось, а мы в закрытом сообществе даже успели немного поработать от лонгов. Но обо всем по порядку.

Если посмотреть просто на цифру без графика, тут будто бы тишь да гладь да божья благодать: Hang Seng торгуется примерно там же, где находился в начале года. На самом деле движ идет: к началу июля потери с начала года приблизились к 9%, однако затем всего за месяц индекс вырос на 13,1% и практически полностью вернул падение. «Куда далее?» - извечный вопрос.

Первую подсказку дает внутренняя структура роста. Широкому Hang Seng явно живется лучше, чем технологической его части. Hang Seng Tech, куда входят Tencent, Alibaba, Meituan, Xiaomi, BYD, SMIC, JD и другие стильные модные молодежные компании, по итогам июля все еще терял 12,5% с начала года. Сам июль он также закончил ростом, но прибавил только 8% против 13,1% у широкого индекса. Это не просто разница между двумя наборами бумаг. Это довольно точное описание того, во что сейчас верит рынок. Крупнейшая бумага обычного Hang Seng - HSBC с весом более 9%. Далее идут Tencent, Alibaba, China Construction Bank, AIA, ICBC и China Mobile. Финансовый сектор за первые семь месяцев стал крупнейшим источником доходности индекса, тогда как зависимые от внутреннего потребителя и ожиданий будущего роста компании выглядели заметно слабее.

Иными словами, инвесторы пока прайсят не восстановление китайской экономики, а способность крупных банков, телекомов и государственных компаний пережить ее слабость, продолжая платить дивиденды. Hang Seng Tech подобного амортизатора практически не имеет. Там нужно либо улучшение потребительского спроса, либо новый виток китайской истории искусственного интеллекта, либо хотя бы возобновление роста корпоративных прибылей. Пока ничего из этого не происходит.

Макроэкономика такому скепсису вполне соответствует. Рост ВВП Китая замедлился с 5% в первом квартале до 4,3% во втором. Розничные продажи за первое полугодие выросли всего на 1,3%, инвестиции в основной капитал сократились на 5,7%, а вложения в недвижимость - еще на 18%. Июльские PMI опустились ниже 50 пунктов как в промышленности, так и за ее пределами. При этом у экспортной сущности Китая дела идут значительно лучше. В июле экспорт вырос почти на 24% год к году, а поставки высокотехнологичной продукции с начала года увеличились примерно на 41%. В результате в одной стране одновременно существуют сжимающийся строительный сектор, крайне осторожный потребитель и быстро растущие производители электроники, полупроводников, робототехники и промышленного оборудования.

Но именно здесь и возникает главный парадокс нынешнего китайского рынка. Слабая экономика не только ограничивает рост прибылей, но и частично помогает акциям. Народный банк Китая сохраняет мягкую политику: годовая LPR находится на уровне 3%, пятилетняя - 3,5%, банковская система регулярно получает вливания ликвидности. При этом спроса на новые кредиты почти нет. НБК уже несколько месяцев неформально подталкивает банки активнее кредитовать экономику, но домохозяйства, застройщики и частный бизнес не особенно хотят увеличивать долг. По опросу Reuters, в июле банки выдали всего около 45 млрд юаней новых кредитов против 1,61 трлн в июне. Часть разницы, конечно, объясняется сезонностью, но общий сигнал от этого не меняется: деньги в банковской системе есть, а нормального кредитного импульса нет. Ликвидность не превращается в потребление и инвестиции, зато начинает искать применение на финансовом рынке.

И Гонконг оказывается одним из естественных получателей этого избытка денег. Доходности внутри Китая остаются низкими, привлекательность недвижимости по понятным причинам несколько померкла, а многие компании в Гонконге все еще стоят дешевле своих материковых аналогов.

Поэтому капитал идет через южное направление Stock Connect в гонконгские банки, телекомы, интернет-компании и ETF. Получается довольно занятная конструкция: та же слабость внутренней экономики, которая мешает расти прибыли китайских компаний, одновременно выталкивает материковые сбережения на фондовый рынок. Среднедневной оборот Southbound Stock Connect в июле составил 129 млрд гонконгских долларов. Это не чистый приток, а суммарный дневной оборот покупок и продаж, но масштаб все равно внушительный: в 2024 году средний оборот составлял 48 млрд гонконгских долларов, в 2025-м - 121 млрд. Доля материковых инвесторов в обороте гонконгского рынка выросла примерно с 21% в конце 2024 года до 23% в конце 2025-го и приблизилась к 24% в первой половине нынешнего года.

Иными словами, материковые деньги перестали быть временным участником гонконгского рынка, и превратились в один из основных источников ликвидности для HKEX. Это и создает достаточно жесткое дно под рынком. Однако связывать июльский рост с ускорением притока не стоит. Оборот Southbound практически не изменился относительно июня и оказался ниже 144 млрд гонконгских долларов, наблюдавшихся в июле прошлого года.

Глобальный капитал тем временем разворот не подтвердил. В июле развивающиеся рынки в целом получили $18,8 млрд чистого притока после двух месяцев оттоков, однако Китай снова оказался исключением: нерезиденты вывели из китайских акций около $3,7 млрд, поэтому нынешняя конструкция остается несколько однобокой. Материковые деньги способны удерживать рынок и выкупать падения, но для устойчивого выхода выше предыдущих максимумов желательно появление второго покупателя в лице иностранных фондов. Пока его нет.

Отсюда же следует и правильное отношение к оценкам. Hang Seng на конец июля торговался примерно по 14,3 прибыли при дивидендной доходности 2,9%, Hang Seng Tech - почти по 30 прибылей при доходности около 1%. В отдельных банках, государственных компаниях и циклических секторах запас дешевизны сохраняется. Но на уровне широкого индекса инвестор купит уже не поставленные на колени китайские акции по мизерным оценкам, а скорее веру в стабилизацию ситуации.

Отдельно стоит посмотреть на бум размещений. За первые семь месяцев на HKEX вышли 104 компании против 53 годом ранее, а объем привлеченных через IPO средств вырос на 154%, до 328 млрд гонконгских долларов. Для всех причастных это отличная новость и еще одно объяснение, почему именно финансовые компании удерживают широкий $HSI. Но для уже торгующихся бумаг у бума IPO есть и обратная сторона: новые размещения, дополнительные выпуски и последующие разблокировки акций постоянно требуют свежей ликвидности. Часть материкового притока уходит не в переоценку старых компаний, а на финансирование нового предложения.

В результате наше отношение к Hang Seng остается осторожно-позитивным. С точки зрения структуры движения коррекция, судя по всему, завершена, а под рынком сформировался достаточно сильный материковый покупатель. Однако нынешний рост пока больше похож на продолжение финансовой переоценки, чем на начало нового экономического цикла, хотя картина на графике и сигналит об обратном.