Бизнес - труба

Друзья, добрый день. Увидели у многоуважаемых коллег из PROFIT интересную мысль по TRNFP и решили разобрать ее чуть более подробно. В начале важно сказать, что мы и до сегодняшнего дня считали компанию одной из типовых идей на российском рынке и держали ее в собственных и клиентских портфелях, но то, что расскажем ниже, еще сильнее усиливает тезис.

Транснефть - монопольный оператор магистральных нефтепроводов, через который проходит основной поток российской нефти, тариф регулируется, объемы прокачки меняются медленно и предсказуемо. Компания почти не зависит ни от цены барреля, ни от курса рубля - в отличие от самих нефтяников, которые в этом году ловят и низкую нефть, и крепкий рубль одновременно. У Транснефти выручка идет от транспортировки, а не от продажи сырья, поэтому денежный поток очень ровный. При этом торгуются только префы, вся обычка - у государства, так что публичный инвестор по определению сидит в привилегированной бумаге.

И вот мы тут, в разгар дивидендного сезона, с главным вопросом по этой бумаге - сколько заплатят. За 2024 год отдали 198,25 руб на акцию, дивполитика предполагает не меньше половины нормализованной прибыли по МСФО, и до недавнего времени это была одна из самых надежных выплат на рынке. Но с прошлого года над компанией висит навес, который никуда не денется до 2030 - налог на прибыль подняли с 20% до 40%. Это прямой удар по дивидендной базе: в первом квартале 2025 прибыль просела на 15% год к году, в первом квартале 2026 - еще примерно на 9%. Индексация тарифа частично это дело компенсирует, но дыру целиком не закрывает.

Сам Токарев (глава компании) в мае намекнул, что выплата будет соизмерима с прошлогодней, то есть около 198 рублей на акцию. Сама интрига уже на финишной прямой: ГОСА прошло 1 числа, и точную цифру должны раскрыть до конца недели. Прогнозная отсечка - около 9 августа. Базовый сценарий - 190-200 руб, с рисковым хвостом вниз к 180, если по нормализации прибыли ушли ближе к нижней границе политики.

Теперь то, ради чего многие смотрят на эту бумагу. При цене около 1136 руб дивиденд в 198 руб - это форвардная доходность около 17,4%. Повторимся: монопольный, зрелый, максимально скучный бизнес платит доходность, сопоставимую с самыми длинными ОФЗ, а местами и выше. По сути рынок оценивает Транснефть не как акцию роста, а как квази-облигацию - купон в виде дивиденда, тело почти без апсайда, чувствительность к ключевой ставке как у длинного бонда. Когда ЦБ начнет снижать ставку, такая бумага должна переоцениваться вверх вслед за ОФЗ - это, пожалуй, главный драйвер тела на длинном горизонте. После таких восторженных оммажей важно все-таки отметить: премия доходности над ОФЗ в пару процентов - это не подарок, такого на рынке не бывает, а плата за налоговый навес до 2030 и за медленно сползающую базу.

Бездивидендная цена префа - порядка 938 руб, с поправкой на налог справедливый пол тела ближе к 960. И вот что важно: на этой очищенной цене дивиденд следующего года той же величины дает форвардную доходность уже за 21%. То есть под саму отсечку заходить в лоб не обязательно - после гэпа купон становится еще жирнее, и вопрос не в том, поймать ли эту выплату, а на каком уровне вы хотите держать сам поток. Отдельно разбивка выплаты снимает вопрос устойчивости: из примерно 143 млрд руб совокупных дивидендов миноритариям по префам достается около 31 млрд, а львиные 113 млрд уходят государству по обычке. Бюджет на эти деньги рассчитывает - и это, а не жгучее желание менеджмента раздать денег, держит кран открытым.

Что с этим делать? Если вы охотник за дивидендом - на горизонте до отсечки бумага дает понятные 17% с высокой вероятностью, мы планируем эту историю отработать, так как риски очень ограничены. Если вы смотрите на тело - вся история упирается в траекторию ключевой ставки: чем быстрее ЦБ пойдет вниз, тем сильнее переоценка этой квази-облигации. Таким образом, покупка TRNFP сейчас - фактически покупка ОФЗ с очень высоким для такого риска купоном и опционом на счастье ввиде переоценки при снижении ставки, разве плохая инвестиция?