Заработать на сделке Microsoft и Activision

4 мая 2022 г.

В целом кто хочет поарбитражить немного и рискнуть, чтобы заработать примерно 20% за 13 месяцев, рассмотрите возможность добавления в портфель ATVI.

Все уже в курсе, что MSFT в январе объявила о покупке ATVI по цене 95,00 долларов за акцию. Сделку планируют закрыть до 30 июня 2023 г.

💥Сделка была одобрена советами директоров как Microsoft, так и Activision Blizzard. На данный момент ни один крупный инвестор также не выступает против этой сделки. Это важно.

Есть один единственный риск это неодобрение со стороны FTC (Федеральная торговая комиссия США), антимонопольщики проще говоря.

Я немного подсмотрел информацию в зарубежных источниках и сейчас ей с вами поделюсь...

💠Вертикальное или горизонтальное слияние?

Учитывая размер сделки, дополнительный запрос информации от FTC неизбежен. Затем FTC оценит, является ли приобретение вертикальным или горизонтальным слиянием. В первом случае речь идет о приобретении компании, предоставляющей услуги, отличные от услуг компании-покупателя (обычно часть цепочки поставок), а во втором - о приобретении прямого конкурента.

💠Вертикальное слияние

Вертикальные поглощения оставались неоспоримыми на протяжении более двух десятилетий до недавнего времени. Были оспорены три слияния: Illumina-Grail, NVIDIA NVDA-ARM и Lockheed Martin LMT-Aerojet Rocketdyne AJRD. Первое из них было завершено и в настоящее время находится на стадии судебного разбирательства. В то время как две последние сделки были отменены. Причина неодобрения всех трех слияний была одинаковой: приобретался единственный поставщик критически важных производственных ресурсов.

По общему мнению, FTC будет рассматривать слияние как вертикальное. Это объясняется тем, что ключевыми сегментами, приносящими доход MSFT, остаются Office и Windows, а Xbox является платформой с игровым контентом в качестве вторичного продукта.

Учитывая, что ATVI не предоставляет "критически важный" игровой контент, FTC будет трудно отказать в слиянии, если она будет рассматривать его как вертикальное. Кроме того, существует множество успешных прецедентов консолидации медиа-контента в поддержку слияния MSFT и ATVI (вспомните Disney DIS - Fox, Discovery DISC - WarnerMedia и Amazon AMZN - MGM).

Если MSFT переведет популярные игры, такие как Call of Duty, в разряд эксклюзивов для Xbox, потребители могут пострадать, а конкуренция будет подавлена. Однако MSFT подтвердила, что, по крайней мере, Call of Duty останется доступной на платформе PlayStation. Таким образом, у FTC нет причин для отказа в слиянии с точки зрения вертикального слияния.

💠Горизонтальное слияние

Можно также утверждать, что слияние является горизонтальным, учитывая участие MSFT в издательском пространстве игр с такими играми, как Halo, Minecraft, Forza и Gears of War. С тех пор это влияние усилилось после приобретения ZeniMax Media (владеющей, помимо прочего, IP The Elder Scrolls и Fallout).

FTC будет придерживаться Руководства по горизонтальному слиянию, опубликованного в 2010 году. В этих рекомендациях основное внимание уделяется неблагоприятному конкурентному воздействию на потребителей, будь то ценообразование, качество, разнообразие, сервис или инновации. Доказательствами такого негативного конкурентного эффекта будут предшествующий негативный конкурентный эффект, потеря существенного конкурента, устранение "maverick" и изменение уровня конкуренции на рынке.

💠Прецедент неблагоприятного конкурентного воздействия

Для определения конкурентного воздействия слияния FTC рассматривает исторические последствия недавних слияний, входов, расширений или уходов на рынке видеоигр или аналогичных рынках. В отрасли существует ограниченное количество исторических прецедентов приобретений такого размера, как у ATVI. Наиболее близким является приобретение Tencent контрольного пакета Supercell за 8,6 миллиарда долларов. Это приобретение не привело к повышению цен, наоборот, цены на виртуальные товары снизились.

Аналогичным прецедентом, на который могла бы сослаться FTC, является слияние Disney и Fox. Оба слияния схожи по размеру приобретения и относятся к категории развлекательного контента. Слияние Disney и Fox в итоге стало плюсом для потребителей. Они получили возможность пользоваться огромной библиотекой контента Disney-Fox, предлагаемого через Disney Plus, по более низкой цене, чем Netflix.

Учитывая, что вышеупомянутые прецеденты оказали положительное влияние на потребителей, FTC будет сложно отказать в слиянии на таких основаниях.

💠Потеря существенного конкурента в борьбе за лидерство

MSFT и ATVI, безусловно, являются конкурентами, особенно в жанре шутеров от первого лица ("FPS"). Однако было бы сложно утверждать, что они являются значительными конкурентами, учитывая огромный выбор популярных альтернатив. Эти альтернативы, доступные как на консолях, так и на ПК, в случае с Fortnite, Apex Legends и Team Fortress 2 стоят совсем недорого, вплоть до бесплатных.

💠Ликвидация " maverick"

Под "maverick" понимается компания, которая разрушает индустрию, будь то посредством новой технологии, бизнес-модели или сопротивления росту цен. Устранение такой фирмы, вероятно, приведет к неблагоприятному конкурентному воздействию, учитывая ее разрушительный эффект на отрасль.

За последние годы ATVI не предложила ничего нового. Она придерживалась своих проверенных и испытанных франшиз - Call of Duty, Candy Crush и World of Warcraft. Были постепенные улучшения игрового процесса, но инноваций по-прежнему не было. Бизнес-модель осталась прежней, и она придерживалась традиционной модели ценообразования в играх. Было бы справедливо сказать, что ATVI уже давно не является компанией, которая бы внесла разрушительные изменения в игровую индустрию. Таким образом, в этом слиянии не будет устранен ни один "maverick".

💠Изменение концентрации рынка

Если таковое и произойдет, то это будет наиболее вероятной причиной отказа в слиянии со стороны FTC. При попытке определить изменение концентрации рынка имеет значение то, как определяется рынок. FTC отказывала в слиянии на основании увеличения концентрации на узко определенном рынке. Ярким примером является слияние Staples-Office Depot в 1997 году. Объединенная компания контролировала бы всего 6-8 процентов общего рынка офисных товаров (едва ли значительная доля). Однако судья заблокировал слияние, приняв определение рынка, данное FTC, как "супермаркеты офисных товаров". Попытка слияния была вновь заблокирована в 2015 году с использованием определения рынка "B-to-B office supply".

Если сузить рынок только до игр для PlayStation и Xbox, то увеличение концентрации рынка в результате слияния составит 5,5%. Исследование доли рынка в Таблице 1 подчеркивает фрагментированный характер рынка. Даже такой известный игрок-гигант, как ATVI, занимает лишь ~10% рынка. Совокупная доля рынка ATVI-MSFT в ~16% ни в коей мере не приближается к монопольной власти.

Если сузить рынок до жанра шутеров от первого лица ("FPS") только для PlayStation и Xbox, то увеличение концентрации рынка составит менее 3% (серия Halo). Согласно Таблице 2, ATVI действительно имеет доминирующую долю рынка в жанре FPS. С другой стороны, MSFT имеет ограниченное присутствие в этом жанре, поскольку серия Halo доступна только на Xbox, и ее популярность остается далеко позади популярности Call of Duty.

Анализ обеих долей рынка показывает, что концентрация рынка будет расти ограниченно. Таким образом, оспаривание со стороны FTC на таких основаниях вряд ли выдержит критический анализ.

💠Почему такой большой спред в цене?

За огромным спредом в примерно 20% стоят две основные неопределенности: вопрос о необходимости голосования большинства акционеров и изменение нормативно-правовой базы по слияниям.

Голосование акционеров

Акционеры могут проголосовать за отказ от слияния. Обычно это происходит под руководством инвесторов-активистов, имеющих значительные пакеты акций компании. Учитывая, что до сих пор не было никаких выступлений против слияния со стороны инвесторов, и требуется лишь простое большинство голосов, можно предположить, что голосование пройдет без проблем.

Изменение нормативных требований

FTC заявила, что будет рассматривать вопросы, не отраженные в руководящих документах, такие как доступ к данным потребителей, влияние на рынок труда разработчиков игр и влияние на сотрудников, подвергающихся плохому обращению. Учитывая проблемы с притеснениями на рабочем месте в ATVI, FTC, скорее всего, сосредоточит свое внимание на вопросах труда.

Студии, издающие игры, исторически известны плохими условиями труда с принудительной сверхурочной работой, токсичной культурой и низкой оплатой. Индустрии удавалось выходить сухой из воды, поскольку предложение рабочей силы значительно превышает спрос. Крайне сомнительно, что приобретение MSFT-ATVI изменит динамику трудовых отношений в этой отрасли.

Вообще, у MSFT одна из лучших в отрасли культура на рабочем месте. Научившись на своих ошибках, связанных с чрезмерным участием в Lionhead Studios (разработчик серии Fable), MSFT с тех пор применяет подход "руки прочь" к приобретенным студиям. Во многих случаях это дало хорошие результаты, и жалоб поступает мало. Одна из приобретенных студий, Playground Studio, даже была названа одним из лучших мест для работы.

Тем не менее, MSFT также имеет свою долю проблем с рабочими местами в одной из своих студий, Undead Labs. Похоже, что проблемы на рабочем месте возникли в связи с уходом основателя студии. Но с тех пор MSFT предприняла корректирующие действия, вытеснив причастного руководителя отдела кадров и инвестируя в многообразие и инклюзивность.

Внимание MSFT к культуре на рабочем месте также проявилось в отказе от сотрудничества с известной студией Moon Studios (разработчик популярной серии Ori) из-за токсичной культуры на рабочем месте. Один из ключевых руководителей компании, Бонни Росс, глава 343 Industries (разработчик серии Halo после разделения MSFT с Bungie), сыграла важную роль в развитии многообразия в игровой индустрии.

Тем не менее, MSFT имеет все возможности для исправления токсичной культуры на рабочем месте в ATVI, что, вероятно, и стало причиной, по которой компания пошла на приобретение. ATVI под управлением MSFT, скорее всего, станет гораздо лучшей рабочей средой для существующих разработчиков игр. Учитывая все это, представляется мало причин, по которым FTC должна остановить это поглощение.

💠Сроки
Учитывая размер сделки, стороны ожидают завершения слияния к 18 июня 2023 года (последний срок продления). В случае прекращения слияния по антимонопольным причинам MSFT будет вынуждена заплатить 2-3 миллиарда долларов США.

Специальное собрание акционеров для принятия решения о продолжении слияния состоялось 28 апреля и было получено одобрение.

В это время MSFT/ATVI будут собирать и предоставлять информацию, как того требует FTC. Согласно инструкциям, у FTC есть 30 дней на рассмотрение представленных материалов. Однако известно, что рассмотрение материалов может занять гораздо больше времени, что, вероятно, и произойдет в случае столь значительного слияния.

💠Что в итоге?

Неоспоримо, что есть риск того, что сделка не состоится. Однако в данном конкретном случае, похоже, рынок сильно переоценил риски, что привело к появлению привлекательного арбитражного сценария и возможности заработать за следующие 13 месяцев около 20% в долларах. Добавил вчера немного акций ATVI в портфель.