40 주차 [On-chain 글래스노드 주간 뉴스레터] 해시레이트(Hashrate) 신고점 갱신!
<Hashrate Hits New Highs>
안녕하세요 :) Yonsei_dent 입니다.
Glassnode Insights 플랫폼의 주간 뉴스레터를 번역 / 분석해보는 시간이 찾아왔습니다.
글로벌 금융 시장이 계속해서 고전하는 가운데, 오히려 비트코인 해시레이트 (BTC Hashrate)는 역경을 딛고 상승하여 신고점을 달성하였습니다. 오늘은, “채굴” 부문에 특히 집중해서 레포트를 풀어나가 보도록 하겠습니다.
그동안 우려하던 Miner Capitulation (채굴자 항복 : 채굴자들이 수익성이 악화되어 채굴을 포기하는 것) 이 드디어 끝난걸까요?
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0. 서론 및 간단 정리
40주자 결론 & 의견
1) 해시레이트가 역대 최고치를 기록했다.
2) 해시레이트 상승은 채굴 난이도 상승으로, 이는 결국 비트코인 생산 비용의 증가로 이어진다.
3) 때문에 채굴자들의 마진 압박이 더욱 심해지고 있다.
4) 채굴 경쟁 / 생산 비용 지표들은 차차 개선되는 모습을 보이고 있다.
5) 하지만 채굴자 항복 (Capitulation) 이 다시 오지 않을 것이라는 확신은 금물이다
6) BTC 가격이 더 하락해서 생산 비용보다 낮아지면, 채굴자들의 보유 코인 매도로 2차 항복 이벤트가 올 수 있다.
→ 비트코인은 바닥을 다지고 있다! 지난 8주간 글래스노드가 주구장창 외쳤던 내용입니다. 이번주에는 해시레이트가 폭발적으로 증가하면서, 채굴자 측면에서 온체인 데이터를 살펴보았군요. 여러 지표들이 개선 중이므로, 하락장 바닥의 끝으로 보지만 항복 매도세에 의한 2차 하락이 올 수 있다는 가능성을 남겨 놓는 중립적 입장의 글이었습니다.
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달러 강세로 인한 통화 시장 스트레스와 국채 가치 하락으로, 최근 글로벌 금융시장이 고통받고 있습니다. 채권 만기수익률이 급등하면서 영국 채권 시장에서의 투자자 이탈이 발생한 점과, 영국 파운드화가 미국 달러에 대해 사상 최저 수준으로 하락했다는 점이 특기할만한 사항이군요. 영란 은행은 시장 유동성 공급을 위해 양적 완화를 다시 추진하고 있습니다.
이런 극한의 상황에서도, BTC 가격대는 19.9K~ 20.2K 수준에 머무르면서 변동성을 오히려 줄여나가고 있습니다. 2018년 11월 “급락” 직전 시기와 유사한 기조라는 우려도 있지만, 2019년 3월 대세 상승장 직전과도 이처럼 가격대가 안정화 된 시기가 있었으니 섣불리 걱정할 필요는 없을 것 같습니다.
그동안 BTC는 큰 하락폭을 겪었고, 글로벌 경기 침체마저 우려되는 상황이지만 비트코인 해시레이트는 이번 주 사상 최고치를 갱신했습니다. 즉, 채굴 난이도가 점차 높아지고 있다는 뜻이며 채굴자들이 더욱 더 연산을 많이, 열심히 하고 있는 덕분이지요. 채굴 관련 지표들도 최근 긍정적인 신호를 나타내고 있답니다.
그리하여 이번주 레포트를 비트코인 “채굴” 과 “생산” 측면에 좀 더 초점을 맞춰 다루도록 하겠습니다!
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I. Mining Competition Increases : 채굴 경쟁의 심화
● 요약 : 해시레이트가 신고점을 기록했습니다.
약세장이 길어지는 와중에 BTC Hashrate 🟠 는 242 Exahash/s 라는 수치로 사상 최고치를 기록했습니다. 이는 어마어마한 수치인데, 쉽게 설명하면 전세계 인구 77억 명 모두가 SHA-256 해시 연산을 300억 번 진행하는 셈입니다. 그것도 매 초마다 말이지요.
● 요약 : Hash Ribbon 지표가 최근 “BUY”로 돌아섰습니다. 대세 상승장에 이은 강력한 조정장, 그리고 다시 상승장으로의 전환 국면을 말해주는 듯 합니다.
위 차트는 Hash Ribbon 차트인데요, 해시레이트를 이평선 처리하여 만든 지표로 채굴자와 채굴 Hash 간의 관계를 근거로 한 보조지표로 생각하시면 되겠습니다. 해시리본 지표는 두 시그널을 보여주는데요, 바로 Capitulation (항복 매도세) 와 Buy (매수) 입니다.
차트의 초록색🟢은 30일 이평선, 파란색 🔵 은 60일 이평선을 나타냅니다. 두 선 간의 관계에 따라 항복 / 매수 시기가 나뉩니다.
① 30D SMA 🟢 > 60D SMA 🔵(골든 크로스) : Buy
최근 30일 간의 해시레이트가 60일 간 진행된 것 보다 높다는 의미입니다. 이는 채굴 난이도가 증가하고 있음을 의미하고 채굴자들이 채굴에 보다 집중하고 있음을 알 수 있습니다.
② 30D SMA 🟢 < 60D SMA 🔵(데드 크로스) : Capitulation
반대로, 해시레이트가 점차 하락하는 경향을 나타냅니다 이때는 채굴 자체의 수익성이 떨어져 채굴자들이 “채굴”보다 보유 BTC 매도 경향을 나타냅니다. 이후 BTC 가격이 채굴자들의 BTC 매도로 인한 공급 증가로 인해 떨어질 가능성이 큽니다.
물론 Hash Ribbon 지표가 해시레이트의 변화 경향을 알 수 있다는 점에서 의미가 있지만, 시장 상황을 민감하게 반영하지는 않음에 유의하여야 합니다. 가격이 일시적으로 하락해도 채굴자들은 최소 본전 이상의 보상 수익을 얻을 수 있다면 채굴을 즉각 중지하지는 않기 때문입니다.
올해 8월, 저점을 기록한 후 ①의 상황 (30D SMA 가 60D SMA를 역전) 이 발생했습니다. 이후 Hash Ribbon 지표 자체도 꾸준히 상승했습니다. 이는 채굴 환경이 개선됨을 의미하며 채굴이 더욱 활발하게 일어나고 있다고 볼 수 있겠습니다.
해시레이트의 상승은 채굴 장비 효율성 개선과 해시파워 네트워크 지분을 크게 차지하는 거대 채굴자 집단이 다시 복귀하기 때문인 것으로 보입니다. 역사적으로 보면 BTC 상승세가 나타나기 몇 달 전, Hash-Ribbon 지표가 상승하는 것이 일반적이었다는 점을 감안하면 긍정적인 신호로 보입니다.
● 요약 : Mining Pulse 지표를 보니, 최근 하락세도 엄연한 항복 (Capitulation) 이벤트이긴 하지만 예전 대규모 하락 / 항복 수준 만큼 나쁜 것은 아닌 것 같군요. 더욱이 최근 해시레이트가 다시 회복되고 있습니다.
이번 차트는 Mining Pulse 🟠 차트입니다. 블록 간 평균 간격 (Average BLock Interval - 블록 간 소요된 시간) 600초를 기준으로 두어, 채굴자들의 활동을 모니터링 하는 지표입니다. “0”을 기준점으로 놓고, +/- 20% 범위를 벗어나는 경우를 유의미한 수치로 보고 있습니다.
1) 🔴 지표가 낮은 경우 (0 이하) : 블록 간 소요 시간이 600초 이하로 빠르다는 이야기입니다. 해시레이트가 증가하는 속도가 난이도 조정 속도를 능가하는 상황입니다.
2) 🟢 지표가 높은 경우 (0 이상) : 블록 간 소요 시간이 600초 이상으로 오래 걸린다는 이야기입니다. 항복 매도 등으로 채굴 산업 전반에 충격이 가해지는 경우 해시레이트가 줄어들면서 나타납니다.
최근 파란색 🟦 영역으로 표시한 부분을 보시면, “0” 기준값 근처를 맴돌긴 하나 점차 지표가 낮아지는 경향을 확인할 수 있었습니다. 이전 빨간색 🟥 영역은 채굴자 집단의 수익성 악화로 항복 매도 (capitulation)이 일어난 구간인데요, 지표가 0.2 이상으로 유의미하게 증가하였음을 알 수 있습니다.
두 경우를 비교해보면 다음과 같은 결론을 내릴 수 있습니다.
① 최근 하락세가 심하긴 했으나 Mining Pulse가 예전 “항복” 수준만큼 그리 높아지지는 않았다
② 곧이어 0 이하로 지표가 낮아진 것을 보아하니 해시레이트는 다시 회복되고 있다.
③ 즉, 올해 5~8월 간의 채굴자 항복 매도세는 예전만큼 심하지 않다.
현 보합 상황이 앞으로 닥쳐올 더 큰 하락장의 에피타이저일 가능성은 항상 있습니다. 다만 최근 해시레이트의 개선이, 더욱 큰 자산 규모를 지닌 채굴 업체들의 등장으로 인한 해시파워 개선 덕분이라면 BTC 시장이 활기를 띌 수 있을 것입니다.
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II. The Price of Production : 비트코인 생산 비용 측면
● 요약 : 해시레이트가 증가하니 채굴난이도 역시 증가했고 이는 BTC 생산비용의 증가로 볼 수 있습니다. 최근 BTC 하락으로 인해 수익 압박을 받는 채굴자들에게는 부담되는 상황입니다.
해시레이트가 다시 활기를 띄면서, 채굴 난이도 역시 계속해서 상승하고 있습니다. 해시레이트가 늘어나면 연산 속도가 늘어난다는 뜻이니, 난이도 조정을 통해 채굴되는 BTC의 양을 조절해야 하는 만큼 해시레이트 상승 = 채굴 난이도 상승인 셈이지요.
현재 채굴난이도 역시 신고점을 기록하였는데, 2021년 5월 “The Great Miner Migration : “ 당시의 피크보다 무려 27.9 % 더 높은 수치를 기록했습니다.
채굴난이도의 증가는, 비트코인 네트워크 상의 해시파워 경쟁 (채굴 경쟁)이 심화되었다는 의미이고 BTC 생산비용이 증가함을 의미합니다. 즉, 원가가 상승하는 셈이지요.
채굴자들은 채굴한 코인을 매도해 채굴에 필요한 전력 / 장비 비용을 충당하곤 합니다. 이미 BTC 가격이 많이 하락해 채굴자들이 수익에 더욱 민감한 시기임을 감안하면, 채굴난이도 상승에 의한 BTC 생산비용 증가는 채굴 산업 전반에 큰 부담이 되는 상황입니다.
● 요약 : 채굴자 수익 지표 역시 계속 감소해 최저점을 기록하였네요. 채굴자들의 수익에 대한 압박감이 역시 상당할 것 같습니다.
그렇다면 채굴자들이 채굴을 통해 얻는 수익은 실제로 어느 정도일까요? 위 차트는 Exahash (비트코인 연산 성능 측정 단위로 보시면 되며 Exa-는 10의 18배를 나타내는 접두사로, Exa 만큼의 Hash 연산을 의미합니다) 당 채굴 수익을 나타낸 그래프입니다.
주황색 🟠 선은 BTC 기준 수익이며, 파란색 🔵 선은 이를 USD로 환산한 값으로 보시면 됩니다.
현재 BTC 기준 수익 🟠 은 4.06 BTC/Exahash로 사상 최저치를 기록하고 있습니다. 채굴자들 지갑으로 들어가는 BTC 속도가 줄어들었단 이야기지요. 채굴자들이 수익에 압박감을 느끼는 것이 당연합니다. 2020년 10월과 비교해서, 현재 채굴난이도 및 해시레이트는 66% 가량 상승한 상태인데, 해시 당 BTC 수익은 절반으로 줄어든 것이 확인됩니다.
USD로 환전(?) 🔵 한 결과를 보시면 $ 78K ~ 88K / Exahash 을 나타내고 있습니다. 1BTC 당 현재 2만 달러 수준이니까요. 달러로 볼 때는 2020년 10월 당시와 유사합니다.
● 요약 : 회귀 분석 모형으로 생산 비용을 추정해 봤는데, 역시나 채굴자들 수익 압박이 요즘 극에 달한 상황인 듯 합니다.
이번에는 채굴 난이도 회귀 모델 🔴 을 살펴보겠습니다. 사실 BTC 네트워크 상의 전체 생산비용이 어느 수준인지 평가하는 모델 / 지표는 많이 존재합니다. 그리고 대부분의 모델은 “채굴 난이도”를 기본 변수로 설정하지요. 채굴 난이도는 블록 생성에 관한 정보를 한 눈에 알 수 있는 척도이기 때문입니다.
여러 모델 중에서도 채굴 난이도 회귀 분석 모델 : Difficulty Regression Model은 “채굴 난이도” 와 “시가 총액 : Market Capitalization” 간의 상관 관계를 로그-로그 회귀 분석으로 나타낸 것인데요, 두 변수 사이의 R2 계수 (변수가 상호 영향을 얼마나 미치는지 알려주는 계수) 값이 0.944에 달하는 만큼 상호 영향력이 큰 변수를 타겟으로 만든 모양이네요.
결론적으로, 이 모델은 “비트코인 추정 생산비용”을 알려주는 지표인 셈입니다. Market Price ⚫️와 회귀 모델 값 🔴이 가까워 질 수록, 또는 아예 역전 당할 수록 채굴자 입장에선 불리하겠죠.
보시면 BTC 시장가가 2022년 6월의 17.8K 구간에서 지표와 맞닿는 것을 확인할 수 있습니다. 현재는 18.3K 부근을 맴돌고 있는데 이번주 저점 바로 아래 수준이네요. 역시나 “채굴자들의 수익 압박이 극에 달해있다”로 해석할 수 있겠습니다.
● 요약 : BTC 발행 당 채굴 난이도 측면으로 생산 비용을 추측해봐도, 회귀 분석이랑 비슷한 수준이네요. 마찬가지로 채굴자 수익 압박이 심한 시점입니다.
이번 분석 모델은, ‘Kuntah’라는 분석가가 이번주에 고안한 따끈따끈한 평가 지표입니다. BTC 생산 비용과 채굴 난이도 및 BTC 발행(Issuance)을 비선형적으로 계산한 모델입니다.
이 모델은 채굴자 효율성이 극대화 되는 지점 (Maximum Miner Efficiency) 을 찾는데 주안점을 두었는데요, 주로 약세장의 바닥에서 나타나는 신호입니다. 약세장이 길어져 결국 바닥에 닿게 되면 소규모 채굴자들은 가성비가 나지 않아 시장에서 떨어져 나가고, 결국 채굴자 잔액 (Miner Balance) 수준이 탄탄하고 채굴 운영 시 수익을 낼 수 있는 ‘강한’ 채굴자 집단만이 남게 되기 때문으로 보고 있습니다.
보시면 서로 다른 3개의 색 선을 확인할 수 있습니다.
1) 🔴과거 시장을 토대로 한 추정 생산 비용
최근 사이클 및 2020~2021 강세장을 반영하여 추산한 추정 생산 비용입니다. 현재 $12,140 수준으로 하락장에서 항복 매도세가 나올 때 가격 지지선으로 작용하는 것이 특징적입니다.
2) 🟣 2024년 이후의 추정 생산 비용 절반 값 (Halving cost)
채굴 난이도가 현재 수준으로 일정하게 유지되었을 때 2024년 이후 추정 생산 비용을 절반 한 값입니다.
3) 🟠- 1) & 2)의 평균
위 두 수치의 평균 값으로, 현재 $17,080을 나타내고 있습니다. 채굴자 수익 압박과 관련한 유의미한 지표로 볼 수 있습니다.
이전 채굴 난이도 회귀 분석 모델과 유사하게, 17~18 K 대로 생산 비용을 추정하고 있습니다. 올해 6월 이후 채굴자들의 압박이 본격화된 시점의 BTC 시장 가격과 레벨이 비슷합니다.
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III. Has Miner Capitulation Risk Passed? : 채굴자들이 항복 매도하는 시기는 지나갔나?
● 요약 : 채굴자들의 수익 압박은 상당한 수준이지만 퓨엘 지수로 보면 수익 수준이 점차 개선되는 것 같습니다. 저점 (최악의 시기)를 이미 지난 것 같은데, 보통 저점 후 강한 상승장이 동반되곤 했습니다.
채굴자들의 채굴 수익성과 수익 압박(income stress) 정도를 확인하고 싶다면 여러 지표들을 활용하면 됩니다.
Puell Multiple (퓨엘 복합 지수) 🟠 가 대표적인 예시인데요, 일일 채굴 수익을 연간 평균과 비교하는 오실레이터 지표입니다.
6우러에 최저치 0.33을 ,기록하였는데 이는 채굴자들이 연간 평균 수익의 33% 만큼의 수익을 보지 못했음을 의미합니다. 이후 0.63으로 회복되는 추세로 채굴자들의 수익 압박이 조금씩 해소되고 있는 것으로 보여집니다. 현 가격 수준에 채굴자들이 상당 부분 적응한 것 같군요.
보통 Puell Multiple이 저점을 나타내면, 이후 강한 상승을 동반하곤 했습니다. 이번에도 유의미한 저점이 나타났고 지표가 개선되는 것을 보면, 약세장의 바닥이 드러났으며 곧 강한 상승을 암시하는 것으로 추측할 수 있습니다.
● 요약 : 채굴자 항복 위험도 지표에 따르면, Capitulation Risk Zone을 곧 벗어나려 하는 것 같습니다. 물론 확실한 것은 아니니 조금 더 지켜보는 것이 좋겠습니다.
퓨엘 복합 지수와, 챕터 II에서 다루었던 많은 생산 비용 추정 모델은 내재 스트레스 모델 (Implied Stress model)의 일종입니다. 채굴자들이 수익 압박에 못 이겨 현금 확보를 위해 보유 코인을 분배 (매도) 하는 때가 언제일 지를 알아내는 것이 요점이었습니다.
초반에 다루었던 Hash Ribbon 이나 Difficulty Ribbon Compression 모델은 명시적 스트레스 모델 (Explicit Stress Model) 의 일종입니다. 이 모델은 해시파워와 관련해 관찰되는 요소들 만을 사용해 추정한다는 점이 다릅니다.
두 모델을 적절히 조합하면 더욱 강력한 지표가 될 수 있는데요, 위 차트는 Miner Capitulation Risk : 채굴자 항복 위험도 🟠 를 나타낸 그래프입니다. 퓨엘 복합지수와, Difficulty Ribbon Compression 모델을 적절히 조합한 것으로 현재 지표를 보면 아직 capitulation 구간🟨 이기는 하나, 지표가 점차 상승하면서 Risk zone을 탈출하려는 조짐이 보입니다.
물론 지표의 일시적 반등일 수 있고, 추후 항복 매도세가 더 이어지거나 심해질 수 있으므로 속단은 금물입니다. 완전한 확인이 된 것은 아니니 보다 지속적으로 회복이 이루어지는지 지켜봐야 하겠습니다.
● 요약 : 채굴자 잔고 (Miner Balance)로 항복 이벤트 발생 여부를 파악할 수 있습니다.
이번 그래프는 채굴자 잔고 (MIner Balance) 입니다. 채굴자들이 채굴한 BTC를 얼마나 쌓아두고 있는지 알 수 있습니다.
Labelled Miners로 표시된 🔴 빨간색 지표는 전체 해시레이트의 96%를 차지하는 주류 채굴자들의 잔고입니다. 약 78.4K 가량의 BTC 코인을 보유하고 있습니다.
Other Miners (Unlabelled) 집단의 경우 🔵 파란색 지표로 나타내었습니다. 660K BTC로 그 양이 훨씬 많지만 BTC 극 초창기 시절 채굴되어 축적된 코인과, 손실 (lost) 코인을 모두 포함한 양입니다.
잔고 수준을 토대로 채굴자들의 항복 매도세 위험도를 추측할 수 있는데요,
잔고가 줄어들면 코인을 매도한다는 의미인데, 그 폭이 클수록 capitulation 경향이 짙어진다고 할 수 있습니다. 잔고가 줄어드는 경우는 보통 두 가지인데요,
1) 코인 가치가 상승 시, 채굴 비용 충당 및 채굴기 추가 매입을 위해 보유 BTC를 매도하여 잔고가 줄어드는 경향
→ 물 들어올 때 노 젓기 위한 보유 코인 매각
2) 채굴 난이도 (해시레이트) 상승 시, 채굴자들이 마진 압박을 느껴 운영비 충당을 위해 보유 BTC를 매도하여 잔고가 줄어드는 경향
→ 생산 비용 증가로 인한 반자의적 코인 매각
현재 2)의 상황에 해당하므로 채굴자 잔고 동향을 예의주시하여 채굴자 항복 이벤트가 또 시작되는 것은 아닐 지 지켜봐야 합니다.
● 요약 : Miner Net Position Change는 여전히 채굴자들이 매도 경향을 나타냄을 보여주지만, 큰 폭으로 개선되는 중이라 항복 이벤트 가능성은 줄어든 것 같네요.
Miner Net Position Change는 채굴자들의 매도 / 보유 경향을 확인할 수 있는 지표입니다. 채굴자 지갑의 변화 정도를 30일 동안을 기준으로 나타낸 것인데요, + (초록색 🟢) 일수록 보유 경향을, - (빨간색 🔴) 일수록 매도 경향을 보입니다.
9월 초 -9.0K 수준으로 매도 (분배) 가 이루어 졌지만 현재는 -4.5 수준으로 50% 개선 되었습니다. 아직 매도 경향이긴 해도 점차 보유 경향으로 개선되어간다고 볼 수 있겠네요. 항복 이벤트가 발생할 가능성이 줄어든 것 같습니다.
그런데 이 채굴자 지갑 경향을 볼 수 있는 Miner Net Position에도 유의할 부분이 있습니다. 주황색🟠이 해당 지표인데, 잘 보시면 최근 2달 간의 움직임이 파란색 🔵으로 나타낸 선과 거의 일치함을 알 수 있습니다.
파란색🔵 선은 “Poolin”이라는 채굴 업체 소속 채굴자들의 Net Position Change 인데요, 그러니까 최근의 매도 / 보유 경향은 대부분 Poolin 집단에 의한 것이었다고 볼 수 있습니다.
Poolin 은 정말 최근까지 채굴 업계에서 가장 큰 채굴 풀을 보유한 업체였습니다. 2020년 초에는 해시레이트의 15 % 이상, 9월 초까지만 해도 12%를 차지할 정도였으니까요. 문제는 최근 Poolin이 “유동성 공급 문제”를 겪고 있다고 발표하자마자 해당 채굴 풀에서의 해시레이트가 전체 네트워크의 3.7% 수준으로 급락했다는 사실입니다.
빨간색 🔴선은 전체 네트워크 해시레이트에서 Poolin 이 차지하는 비율을, 주황색 🟠선은 Poolin 소속 채굴자들의 채굴자 수익을 나타낸 그래프입니다. 서로 거의 동일한 양상을 나타내고 있는데, 해시레이트 비율이 급감하자 마찬가지로 채굴자 수익 역시 급감한 것이 보입니다. 해시레이트 급락 폭을 보니, 시장에 특정 이벤트가 발생해 채굴자들이 처세 전환을 해야한다면 생각보다 정말 빠르고 즉각적으로 채굴자들이 반응한다는 사실을 알 수 있습니다.
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IV. Summary and Conclusions : 요약 및 결론
글로벌 금융 시장이 대혼란을 겪는 지금, BTC는 18~20K 수준에 수 개월 동안 머무르며 놀라울 정도의 안정성을 보였습니다. 사실 그동안의 내력을 보면, 곧 큰 변동의 시기가 올 가능성이 높아짐을 예상할 수 있습니다.
이번 주 BBC 해시레이트가 사상 최고치에 도달하였고, 채굴자들은 최근 Capitulation에서 이제야 수익성을 조금 회복한 와중에 생산비용이 늘어나니 압박감이 커지는 상황입니다. 현재 추정 생산비용이 시장가 바로 아래에 위치한 만큼, 조금만 더 가격 하락이 이어진다면 채굴자 항복 매도세가 다시 일어날 수 있습니다.
78.4K 만큼의 BTC가 여전히 채굴자 잔고에 잠들어 있는 만큼, 2차 항복이 일어날 가능성을 항상 열어두어야 하겠습니다. (물론 저 수량 전부가 매도 되어 시장에 공급되지는 않겠지만 말입니다)
긴 글 읽어주셔서 감사합니다 :)
안녕하세요 :) Yonsei_dent 입니다.
Glassnode Insights 플랫폼의 주간 뉴스레터를 번역 / 분석해보는 시간이 찾아왔습니다.
글로벌 금융 시장이 계속해서 고전하는 가운데, 오히려 비트코인 해시레이트 (BTC Hashrate)는 역경을 딛고 상승하여 신고점을 달성하였습니다. 오늘은, “채굴” 부문에 특히 집중해서 레포트를 풀어나가 보도록 하겠습니다.
그동안 우려하던 Miner Capitulation (채굴자 항복 : 채굴자들이 수익성이 악화되어 채굴을 포기하는 것) 이 드디어 끝난걸까요?
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40주자 결론 & 의견
1) 해시레이트가 역대 최고치를 기록했다.
2) 해시레이트 상승은 채굴 난이도 상승으로, 이는 결국 비트코인 생산 비용의 증가로 이어진다.
3) 때문에 채굴자들의 마진 압박이 더욱 심해지고 있다.
4) 채굴 경쟁 / 생산 비용 지표들은 차차 개선되는 모습을 보이고 있다.
5) 하지만 채굴자 항복 (Capitulation) 이 다시 오지 않을 것이라는 확신은 금물이다
6) BTC 가격이 더 하락해서 생산 비용보다 낮아지면, 채굴자들의 보유 코인 매도로 2차 항복 이벤트가 올 수 있다.
→ 비트코인은 바닥을 다지고 있다! 지난 8주간 글래스노드가 주구장창 외쳤던 내용입니다. 이번주에는 해시레이트가 폭발적으로 증가하면서, 채굴자 측면에서 온체인 데이터를 살펴보았군요. 여러 지표들이 개선 중이므로, 하락장 바닥의 끝으로 보지만 항복 매도세에 의한 2차 하락이 올 수 있다는 가능성을 남겨 놓는 중립적 입장의 글이었습니다.
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달러 강세로 인한 통화 시장 스트레스와 국채 가치 하락으로, 최근 글로벌 금융시장이 고통받고 있습니다. 채권 만기수익률이 급등하면서 영국 채권 시장에서의 투자자 이탈이 발생한 점과, 영국 파운드화가 미국 달러에 대해 사상 최저 수준으로 하락했다는 점이 특기할만한 사항이군요. 영란 은행은 시장 유동성 공급을 위해 양적 완화를 다시 추진하고 있습니다.
이런 극한의 상황에서도, BTC 가격대는 19.9K~ 20.2K 수준에 머무르면서 변동성을 오히려 줄여나가고 있습니다. 2018년 11월 “급락” 직전 시기와 유사한 기조라는 우려도 있지만, 2019년 3월 대세 상승장 직전과도 이처럼 가격대가 안정화 된 시기가 있었으니 섣불리 걱정할 필요는 없을 것 같습니다.
그동안 BTC는 큰 하락폭을 겪었고, 글로벌 경기 침체마저 우려되는 상황이지만 비트코인 해시레이트는 이번 주 사상 최고치를 갱신했습니다. 즉, 채굴 난이도가 점차 높아지고 있다는 뜻이며 채굴자들이 더욱 더 연산을 많이, 열심히 하고 있는 덕분이지요. 채굴 관련 지표들도 최근 긍정적인 신호를 나타내고 있답니다.
그리하여 이번주 레포트를 비트코인 “채굴” 과 “생산” 측면에 좀 더 초점을 맞춰 다루도록 하겠습니다!
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I. Mining Competition Increases : 채굴 경쟁의 심화
● 요약 : 해시레이트가 신고점을 기록했습니다.
약세장이 길어지는 와중에 BTC Hashrate 🟠 는 242 Exahash/s 라는 수치로 사상 최고치를 기록했습니다. 이는 어마어마한 수치인데, 쉽게 설명하면 전세계 인구 77억 명 모두가 SHA-256 해시 연산을 300억 번 진행하는 셈입니다. 그것도 매 초마다 말이지요.
● 요약 : Hash Ribbon 지표가 최근 “BUY”로 돌아섰습니다. 대세 상승장에 이은 강력한 조정장, 그리고 다시 상승장으로의 전환 국면을 말해주는 듯 합니다.
위 차트는 Hash Ribbon 차트인데요, 해시레이트를 이평선 처리하여 만든 지표로 채굴자와 채굴 Hash 간의 관계를 근거로 한 보조지표로 생각하시면 되겠습니다. 해시리본 지표는 두 시그널을 보여주는데요, 바로 Capitulation (항복 매도세) 와 Buy (매수) 입니다.
차트의 초록색🟢은 30일 이평선, 파란색 🔵 은 60일 이평선을 나타냅니다. 두 선 간의 관계에 따라 항복 / 매수 시기가 나뉩니다.
① 30D SMA 🟢 > 60D SMA 🔵(골든 크로스) : Buy
최근 30일 간의 해시레이트가 60일 간 진행된 것 보다 높다는 의미입니다. 이는 채굴 난이도가 증가하고 있음을 의미하고 채굴자들이 채굴에 보다 집중하고 있음을 알 수 있습니다.
② 30D SMA 🟢 < 60D SMA 🔵(데드 크로스) : Capitulation
반대로, 해시레이트가 점차 하락하는 경향을 나타냅니다 이때는 채굴 자체의 수익성이 떨어져 채굴자들이 “채굴”보다 보유 BTC 매도 경향을 나타냅니다. 이후 BTC 가격이 채굴자들의 BTC 매도로 인한 공급 증가로 인해 떨어질 가능성이 큽니다.
물론 Hash Ribbon 지표가 해시레이트의 변화 경향을 알 수 있다는 점에서 의미가 있지만, 시장 상황을 민감하게 반영하지는 않음에 유의하여야 합니다. 가격이 일시적으로 하락해도 채굴자들은 최소 본전 이상의 보상 수익을 얻을 수 있다면 채굴을 즉각 중지하지는 않기 때문입니다.
올해 8월, 저점을 기록한 후 ①의 상황 (30D SMA 가 60D SMA를 역전) 이 발생했습니다. 이후 Hash Ribbon 지표 자체도 꾸준히 상승했습니다. 이는 채굴 환경이 개선됨을 의미하며 채굴이 더욱 활발하게 일어나고 있다고 볼 수 있겠습니다.
해시레이트의 상승은 채굴 장비 효율성 개선과 해시파워 네트워크 지분을 크게 차지하는 거대 채굴자 집단이 다시 복귀하기 때문인 것으로 보입니다. 역사적으로 보면 BTC 상승세가 나타나기 몇 달 전, Hash-Ribbon 지표가 상승하는 것이 일반적이었다는 점을 감안하면 긍정적인 신호로 보입니다.
● 요약 : Mining Pulse 지표를 보니, 최근 하락세도 엄연한 항복 (Capitulation) 이벤트이긴 하지만 예전 대규모 하락 / 항복 수준 만큼 나쁜 것은 아닌 것 같군요. 더욱이 최근 해시레이트가 다시 회복되고 있습니다.
이번 차트는 Mining Pulse 🟠 차트입니다. 블록 간 평균 간격 (Average BLock Interval - 블록 간 소요된 시간) 600초를 기준으로 두어, 채굴자들의 활동을 모니터링 하는 지표입니다. “0”을 기준점으로 놓고, +/- 20% 범위를 벗어나는 경우를 유의미한 수치로 보고 있습니다.
1) 🔴 지표가 낮은 경우 (0 이하) : 블록 간 소요 시간이 600초 이하로 빠르다는 이야기입니다. 해시레이트가 증가하는 속도가 난이도 조정 속도를 능가하는 상황입니다.
2) 🟢 지표가 높은 경우 (0 이상) : 블록 간 소요 시간이 600초 이상으로 오래 걸린다는 이야기입니다. 항복 매도 등으로 채굴 산업 전반에 충격이 가해지는 경우 해시레이트가 줄어들면서 나타납니다.
최근 파란색 🟦 영역으로 표시한 부분을 보시면, “0” 기준값 근처를 맴돌긴 하나 점차 지표가 낮아지는 경향을 확인할 수 있었습니다. 이전 빨간색 🟥 영역은 채굴자 집단의 수익성 악화로 항복 매도 (capitulation)이 일어난 구간인데요, 지표가 0.2 이상으로 유의미하게 증가하였음을 알 수 있습니다.
두 경우를 비교해보면 다음과 같은 결론을 내릴 수 있습니다.
① 최근 하락세가 심하긴 했으나 Mining Pulse가 예전 “항복” 수준만큼 그리 높아지지는 않았다
② 곧이어 0 이하로 지표가 낮아진 것을 보아하니 해시레이트는 다시 회복되고 있다.
③ 즉, 올해 5~8월 간의 채굴자 항복 매도세는 예전만큼 심하지 않다.
현 보합 상황이 앞으로 닥쳐올 더 큰 하락장의 에피타이저일 가능성은 항상 있습니다. 다만 최근 해시레이트의 개선이, 더욱 큰 자산 규모를 지닌 채굴 업체들의 등장으로 인한 해시파워 개선 덕분이라면 BTC 시장이 활기를 띌 수 있을 것입니다.
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II. The Price of Production : 비트코인 생산 비용 측면
● 요약 : 해시레이트가 증가하니 채굴난이도 역시 증가했고 이는 BTC 생산비용의 증가로 볼 수 있습니다. 최근 BTC 하락으로 인해 수익 압박을 받는 채굴자들에게는 부담되는 상황입니다.
해시레이트가 다시 활기를 띄면서, 채굴 난이도 역시 계속해서 상승하고 있습니다. 해시레이트가 늘어나면 연산 속도가 늘어난다는 뜻이니, 난이도 조정을 통해 채굴되는 BTC의 양을 조절해야 하는 만큼 해시레이트 상승 = 채굴 난이도 상승인 셈이지요.
현재 채굴난이도 역시 신고점을 기록하였는데, 2021년 5월 “The Great Miner Migration : “ 당시의 피크보다 무려 27.9 % 더 높은 수치를 기록했습니다.
채굴난이도의 증가는, 비트코인 네트워크 상의 해시파워 경쟁 (채굴 경쟁)이 심화되었다는 의미이고 BTC 생산비용이 증가함을 의미합니다. 즉, 원가가 상승하는 셈이지요.
채굴자들은 채굴한 코인을 매도해 채굴에 필요한 전력 / 장비 비용을 충당하곤 합니다. 이미 BTC 가격이 많이 하락해 채굴자들이 수익에 더욱 민감한 시기임을 감안하면, 채굴난이도 상승에 의한 BTC 생산비용 증가는 채굴 산업 전반에 큰 부담이 되는 상황입니다.
● 요약 : 채굴자 수익 지표 역시 계속 감소해 최저점을 기록하였네요. 채굴자들의 수익에 대한 압박감이 역시 상당할 것 같습니다.
그렇다면 채굴자들이 채굴을 통해 얻는 수익은 실제로 어느 정도일까요? 위 차트는 Exahash (비트코인 연산 성능 측정 단위로 보시면 되며 Exa-는 10의 18배를 나타내는 접두사로, Exa 만큼의 Hash 연산을 의미합니다) 당 채굴 수익을 나타낸 그래프입니다.
주황색 🟠 선은 BTC 기준 수익이며, 파란색 🔵 선은 이를 USD로 환산한 값으로 보시면 됩니다.
현재 BTC 기준 수익 🟠 은 4.06 BTC/Exahash로 사상 최저치를 기록하고 있습니다. 채굴자들 지갑으로 들어가는 BTC 속도가 줄어들었단 이야기지요. 채굴자들이 수익에 압박감을 느끼는 것이 당연합니다. 2020년 10월과 비교해서, 현재 채굴난이도 및 해시레이트는 66% 가량 상승한 상태인데, 해시 당 BTC 수익은 절반으로 줄어든 것이 확인됩니다.
USD로 환전(?) 🔵 한 결과를 보시면 $ 78K ~ 88K / Exahash 을 나타내고 있습니다. 1BTC 당 현재 2만 달러 수준이니까요. 달러로 볼 때는 2020년 10월 당시와 유사합니다.
● 요약 : 회귀 분석 모형으로 생산 비용을 추정해 봤는데, 역시나 채굴자들 수익 압박이 요즘 극에 달한 상황인 듯 합니다.
이번에는 채굴 난이도 회귀 모델 🔴 을 살펴보겠습니다. 사실 BTC 네트워크 상의 전체 생산비용이 어느 수준인지 평가하는 모델 / 지표는 많이 존재합니다. 그리고 대부분의 모델은 “채굴 난이도”를 기본 변수로 설정하지요. 채굴 난이도는 블록 생성에 관한 정보를 한 눈에 알 수 있는 척도이기 때문입니다.
여러 모델 중에서도 채굴 난이도 회귀 분석 모델 : Difficulty Regression Model은 “채굴 난이도” 와 “시가 총액 : Market Capitalization” 간의 상관 관계를 로그-로그 회귀 분석으로 나타낸 것인데요, 두 변수 사이의 R2 계수 (변수가 상호 영향을 얼마나 미치는지 알려주는 계수) 값이 0.944에 달하는 만큼 상호 영향력이 큰 변수를 타겟으로 만든 모양이네요.
결론적으로, 이 모델은 “비트코인 추정 생산비용”을 알려주는 지표인 셈입니다. Market Price ⚫️와 회귀 모델 값 🔴이 가까워 질 수록, 또는 아예 역전 당할 수록 채굴자 입장에선 불리하겠죠.
보시면 BTC 시장가가 2022년 6월의 17.8K 구간에서 지표와 맞닿는 것을 확인할 수 있습니다. 현재는 18.3K 부근을 맴돌고 있는데 이번주 저점 바로 아래 수준이네요. 역시나 “채굴자들의 수익 압박이 극에 달해있다”로 해석할 수 있겠습니다.
● 요약 : BTC 발행 당 채굴 난이도 측면으로 생산 비용을 추측해봐도, 회귀 분석이랑 비슷한 수준이네요. 마찬가지로 채굴자 수익 압박이 심한 시점입니다.
이번 분석 모델은, ‘Kuntah’라는 분석가가 이번주에 고안한 따끈따끈한 평가 지표입니다. BTC 생산 비용과 채굴 난이도 및 BTC 발행(Issuance)을 비선형적으로 계산한 모델입니다.
이 모델은 채굴자 효율성이 극대화 되는 지점 (Maximum Miner Efficiency) 을 찾는데 주안점을 두었는데요, 주로 약세장의 바닥에서 나타나는 신호입니다. 약세장이 길어져 결국 바닥에 닿게 되면 소규모 채굴자들은 가성비가 나지 않아 시장에서 떨어져 나가고, 결국 채굴자 잔액 (Miner Balance) 수준이 탄탄하고 채굴 운영 시 수익을 낼 수 있는 ‘강한’ 채굴자 집단만이 남게 되기 때문으로 보고 있습니다.
보시면 서로 다른 3개의 색 선을 확인할 수 있습니다.
1) 🔴과거 시장을 토대로 한 추정 생산 비용
최근 사이클 및 2020~2021 강세장을 반영하여 추산한 추정 생산 비용입니다. 현재 $12,140 수준으로 하락장에서 항복 매도세가 나올 때 가격 지지선으로 작용하는 것이 특징적입니다.
2) 🟣 2024년 이후의 추정 생산 비용 절반 값 (Halving cost)
채굴 난이도가 현재 수준으로 일정하게 유지되었을 때 2024년 이후 추정 생산 비용을 절반 한 값입니다.
3) 🟠- 1) & 2)의 평균
위 두 수치의 평균 값으로, 현재 $17,080을 나타내고 있습니다. 채굴자 수익 압박과 관련한 유의미한 지표로 볼 수 있습니다.
이전 채굴 난이도 회귀 분석 모델과 유사하게, 17~18 K 대로 생산 비용을 추정하고 있습니다. 올해 6월 이후 채굴자들의 압박이 본격화된 시점의 BTC 시장 가격과 레벨이 비슷합니다.
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III. Has Miner Capitulation Risk Passed? : 채굴자들이 항복 매도하는 시기는 지나갔나?
● 요약 : 채굴자들의 수익 압박은 상당한 수준이지만 퓨엘 지수로 보면 수익 수준이 점차 개선되는 것 같습니다. 저점 (최악의 시기)를 이미 지난 것 같은데, 보통 저점 후 강한 상승장이 동반되곤 했습니다.
채굴자들의 채굴 수익성과 수익 압박(income stress) 정도를 확인하고 싶다면 여러 지표들을 활용하면 됩니다.
Puell Multiple (퓨엘 복합 지수) 🟠 가 대표적인 예시인데요, 일일 채굴 수익을 연간 평균과 비교하는 오실레이터 지표입니다.
6우러에 최저치 0.33을 ,기록하였는데 이는 채굴자들이 연간 평균 수익의 33% 만큼의 수익을 보지 못했음을 의미합니다. 이후 0.63으로 회복되는 추세로 채굴자들의 수익 압박이 조금씩 해소되고 있는 것으로 보여집니다. 현 가격 수준에 채굴자들이 상당 부분 적응한 것 같군요.
보통 Puell Multiple이 저점을 나타내면, 이후 강한 상승을 동반하곤 했습니다. 이번에도 유의미한 저점이 나타났고 지표가 개선되는 것을 보면, 약세장의 바닥이 드러났으며 곧 강한 상승을 암시하는 것으로 추측할 수 있습니다.
● 요약 : 채굴자 항복 위험도 지표에 따르면, Capitulation Risk Zone을 곧 벗어나려 하는 것 같습니다. 물론 확실한 것은 아니니 조금 더 지켜보는 것이 좋겠습니다.
퓨엘 복합 지수와, 챕터 II에서 다루었던 많은 생산 비용 추정 모델은 내재 스트레스 모델 (Implied Stress model)의 일종입니다. 채굴자들이 수익 압박에 못 이겨 현금 확보를 위해 보유 코인을 분배 (매도) 하는 때가 언제일 지를 알아내는 것이 요점이었습니다.
초반에 다루었던 Hash Ribbon 이나 Difficulty Ribbon Compression 모델은 명시적 스트레스 모델 (Explicit Stress Model) 의 일종입니다. 이 모델은 해시파워와 관련해 관찰되는 요소들 만을 사용해 추정한다는 점이 다릅니다.
두 모델을 적절히 조합하면 더욱 강력한 지표가 될 수 있는데요, 위 차트는 Miner Capitulation Risk : 채굴자 항복 위험도 🟠 를 나타낸 그래프입니다. 퓨엘 복합지수와, Difficulty Ribbon Compression 모델을 적절히 조합한 것으로 현재 지표를 보면 아직 capitulation 구간🟨 이기는 하나, 지표가 점차 상승하면서 Risk zone을 탈출하려는 조짐이 보입니다.
물론 지표의 일시적 반등일 수 있고, 추후 항복 매도세가 더 이어지거나 심해질 수 있으므로 속단은 금물입니다. 완전한 확인이 된 것은 아니니 보다 지속적으로 회복이 이루어지는지 지켜봐야 하겠습니다.
● 요약 : 채굴자 잔고 (Miner Balance)로 항복 이벤트 발생 여부를 파악할 수 있습니다.
이번 그래프는 채굴자 잔고 (MIner Balance) 입니다. 채굴자들이 채굴한 BTC를 얼마나 쌓아두고 있는지 알 수 있습니다.
Labelled Miners로 표시된 🔴 빨간색 지표는 전체 해시레이트의 96%를 차지하는 주류 채굴자들의 잔고입니다. 약 78.4K 가량의 BTC 코인을 보유하고 있습니다.
Other Miners (Unlabelled) 집단의 경우 🔵 파란색 지표로 나타내었습니다. 660K BTC로 그 양이 훨씬 많지만 BTC 극 초창기 시절 채굴되어 축적된 코인과, 손실 (lost) 코인을 모두 포함한 양입니다.
잔고 수준을 토대로 채굴자들의 항복 매도세 위험도를 추측할 수 있는데요,
잔고가 줄어들면 코인을 매도한다는 의미인데, 그 폭이 클수록 capitulation 경향이 짙어진다고 할 수 있습니다. 잔고가 줄어드는 경우는 보통 두 가지인데요,
1) 코인 가치가 상승 시, 채굴 비용 충당 및 채굴기 추가 매입을 위해 보유 BTC를 매도하여 잔고가 줄어드는 경향
→ 물 들어올 때 노 젓기 위한 보유 코인 매각
2) 채굴 난이도 (해시레이트) 상승 시, 채굴자들이 마진 압박을 느껴 운영비 충당을 위해 보유 BTC를 매도하여 잔고가 줄어드는 경향
→ 생산 비용 증가로 인한 반자의적 코인 매각
현재 2)의 상황에 해당하므로 채굴자 잔고 동향을 예의주시하여 채굴자 항복 이벤트가 또 시작되는 것은 아닐 지 지켜봐야 합니다.
● 요약 : Miner Net Position Change는 여전히 채굴자들이 매도 경향을 나타냄을 보여주지만, 큰 폭으로 개선되는 중이라 항복 이벤트 가능성은 줄어든 것 같네요.
Miner Net Position Change는 채굴자들의 매도 / 보유 경향을 확인할 수 있는 지표입니다. 채굴자 지갑의 변화 정도를 30일 동안을 기준으로 나타낸 것인데요, + (초록색 🟢) 일수록 보유 경향을, - (빨간색 🔴) 일수록 매도 경향을 보입니다.
9월 초 -9.0K 수준으로 매도 (분배) 가 이루어 졌지만 현재는 -4.5 수준으로 50% 개선 되었습니다. 아직 매도 경향이긴 해도 점차 보유 경향으로 개선되어간다고 볼 수 있겠네요. 항복 이벤트가 발생할 가능성이 줄어든 것 같습니다.
그런데 이 채굴자 지갑 경향을 볼 수 있는 Miner Net Position에도 유의할 부분이 있습니다. 주황색🟠이 해당 지표인데, 잘 보시면 최근 2달 간의 움직임이 파란색 🔵으로 나타낸 선과 거의 일치함을 알 수 있습니다.
파란색🔵 선은 “Poolin”이라는 채굴 업체 소속 채굴자들의 Net Position Change 인데요, 그러니까 최근의 매도 / 보유 경향은 대부분 Poolin 집단에 의한 것이었다고 볼 수 있습니다.
Poolin 은 정말 최근까지 채굴 업계에서 가장 큰 채굴 풀을 보유한 업체였습니다. 2020년 초에는 해시레이트의 15 % 이상, 9월 초까지만 해도 12%를 차지할 정도였으니까요. 문제는 최근 Poolin이 “유동성 공급 문제”를 겪고 있다고 발표하자마자 해당 채굴 풀에서의 해시레이트가 전체 네트워크의 3.7% 수준으로 급락했다는 사실입니다.
빨간색 🔴선은 전체 네트워크 해시레이트에서 Poolin 이 차지하는 비율을, 주황색 🟠선은 Poolin 소속 채굴자들의 채굴자 수익을 나타낸 그래프입니다. 서로 거의 동일한 양상을 나타내고 있는데, 해시레이트 비율이 급감하자 마찬가지로 채굴자 수익 역시 급감한 것이 보입니다. 해시레이트 급락 폭을 보니, 시장에 특정 이벤트가 발생해 채굴자들이 처세 전환을 해야한다면 생각보다 정말 빠르고 즉각적으로 채굴자들이 반응한다는 사실을 알 수 있습니다.
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IV. Summary and Conclusions : 요약 및 결론
글로벌 금융 시장이 대혼란을 겪는 지금, BTC는 18~20K 수준에 수 개월 동안 머무르며 놀라울 정도의 안정성을 보였습니다. 사실 그동안의 내력을 보면, 곧 큰 변동의 시기가 올 가능성이 높아짐을 예상할 수 있습니다.
이번 주 BBC 해시레이트가 사상 최고치에 도달하였고, 채굴자들은 최근 Capitulation에서 이제야 수익성을 조금 회복한 와중에 생산비용이 늘어나니 압박감이 커지는 상황입니다. 현재 추정 생산비용이 시장가 바로 아래에 위치한 만큼, 조금만 더 가격 하락이 이어진다면 채굴자 항복 매도세가 다시 일어날 수 있습니다.
78.4K 만큼의 BTC가 여전히 채굴자 잔고에 잠들어 있는 만큼, 2차 항복이 일어날 가능성을 항상 열어두어야 하겠습니다. (물론 저 수량 전부가 매도 되어 시장에 공급되지는 않겠지만 말입니다)
긴 글 읽어주셔서 감사합니다 :)
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